“漢能是一家高科技公司，對股價可以幻想。”一位對資本和光伏都不陌生的同事說。因為信息不對稱，一直對漢能股價的暴漲無從思考的老紅突然有了思路，便回了一句：我們都是相信“市場永遠是對的”，也都知道高科技企業是可以“市夢率”的，但是我們也都略懂資本市場，知道資本市場的定價原理。能否再融資、再融資價格多少才是對漢能未來的現實估值。

當漢能市值暴增至3038億港元的時候，“超過了中國聯通、渣打集團、恒生銀行、港交所等一眾老牌藍籌”，當漢能的市盈率達到78倍的時候，Firstsolar的市盈率是30倍。對此，從一月底的《金融時報》質疑漢能營收“嚴重地依賴母公司，市值過高存泡沫風險。”到三月底的《有沒有可能我們都錯了？——從特斯拉的劇本來看漢能》，圍繞漢能股價暴漲的爭論無所不在、蔚為壯觀。爭論的核心是漢能股票價格的合理性，爭論的結果既有內地資金的涌入也有境外BHP公司的說不。

股市的基本功能是融資，是通過價格發現實現資源的合理調配。關于股票的定價，不少經濟學大家提出了不少理論，先有馬克思的“穩固基礎理論”，后有格雷厄姆和多德合著的《證券分析》，還有夏普、林特納和莫辛為代表的一批學者提出的“資本資產定價模型”。老紅以為，一只股票的價格是投資者對這個企業的實有資產、虛擬資產可能帶來的收益做出的判斷。價格是用來交易的，不只是用來評論的。

老紅是從兩方面來看漢能的主要資產及其收益的。

其一，光伏電站產品資產及其收益未有充分體現。

漢能電站產品的主要資產包括薄膜技術、裝備及產品。漢能通過收購方式，已經擁有了硅基薄膜、銅銦鎵硒薄膜、溴化鉀薄膜等技術的生產能力，但從已知資料看，除了硅基薄膜有了量產，其他薄膜技術的裝備、產品生產的主要部分應當還在建設中，市場鮮見規模化的產品和應用出現。對此，“2012年底，李河君高調宣布，漢能的光伏組件產能已達3GW，”2015年2月李河君又說：“不是沒看到產品，我們的產品國外很多，中國還沒有，收購的Solibro產能有三四百兆瓦，GlobalSolarEnergy公司也有150兆瓦左右。我們現在還在做裝備國產化”。“漢能的首席執行官代明芳承認，漢能集團的太陽能電池制造這一塊業務在賠錢。他說，應收賬款之所以如此之高，主要原因是他們的大部分工廠開工不足。”

漢能電站產品資產的收益如何？它主要反映在“自2010年以來，漢能幾乎全部148億元的營收都來自于向母公司銷售設備。”對此，不久前漢能“首次公開與漢能集團為其下游項目業務計劃所簽署的薄膜產品供應協議，截止日期至2017年……漢能集團還將對年度支付額度設置上限，其中2015年為159.143億港幣，并同樣適用于主供應協議中的其余年度”也給予了佐證。

同為薄膜光伏技術路線的Firstsolar的產品銷售及應用始終排在全球前列，利潤更是排在前列，而持續關注漢能的老紅卻從不見漢能在產品市場和應用市場的排序，于是常常要想它鮮亮的利潤額來自何處。

其二，無需補貼的光伏多用途產品資產及其收益還在“未來”。

2月2日漢能在北京召開“移動能源”戰略發布暨全球薄膜發電產品創意大賽啟動儀式，標志著漢能民用消費品事業的正式啟動。李河君說：“移動能源是能源利用方式的一場革命，就是用薄膜發電隨時隨地提供能源，實現能源的無處不在。”“這個市場的前景非常巨大，”事實是去年5月，漢能就成立了全球光伏應用集團，并下設包括“移動能源”產品在內的四大事業部，要“積極大規模開拓”民用消費品等下游業務。

對于這一市場及其未來，老紅是非常認同的，對漢能在這一市場中的獨特價值也是非常認同的。這個市場是否存在？早在2013年，老紅就說過這一巨大潛在市場的存在，只是那時的“光伏產品多用途大眾消費”概念已經修正為今天的“無需補貼的光伏多用途產品”概念；這個市場未來有多大？老紅也說過理論上只要與用電有關，都可能成為光伏的應用市場，所以這個市場大的難以想象；誰將更適合這個市場？老紅更說過薄膜光伏的天然特性最適合這一市場，比如飛機、汽車、戶外用品等，作為最有影響力的薄膜光伏企業，漢能的未來價值空間也應該是大的難以想象。而且在時間上，漢能已經遠比別人“醒得早”。

如何估值漢能這一市場？無論李河君過去如何輝煌，把未來市場變為現實市場還有著太多的不確定。比如對李河君所說的“將6平方米薄膜電池集成于車身上，在日均4小時光照下，可以驅動一輛1噸的汽車正常行駛80至100公里”，許多專家是質疑的；比如對李河君“預計到2020年，全球電動汽車保有量會達到500萬至1000萬輛”的判斷，且不論過去電動汽車的誕生是早于燃油汽車的，眼下就被最成功的電動汽車公司特斯拉因銷售不力而裁員和股價12個月內下降21%的事實潑了冷水；再比如正在環球飛行、寄予了人類無限希望的太陽能飛機“陽光動力號”，何時能從“首秀”到規模化商業飛行并產生出無可估量的經濟價值，還要面臨太多的風險和太遠的距離。總之，在將無需補貼的光伏多用途產品從未來市場變為現實市場的過程中，市場永遠是對的，企業未必永遠是對的，所以，對漢能的未來估值可以南轅北轍。

于是，老紅有了兩點看法：

其一，估值漢能，不應等同于一般光伏企業，它應當是對光伏電站產品、無需補貼的光伏多用途產品兩大資產的現實和未來合并估值。只估值前者，自然認為漢能當下股價偏高；樂觀估值后者，也許認為漢能股價還有上升空間。許多文章把BHP當下做空漢能不成，僅僅解釋為大股東控盤似乎并不全面，老紅要問：如果BHP持有更多做空籌碼就一定做空成功嗎？正是因為漢能具有“市夢率”價值，有BHP的做空，何以見得就不會有其他公司的做多。

其二，不管市場如何估值漢能，一定不要忘了股票市場的基本功能不是為了一比股價高低，而是為了找到合理的再融資價格。漢能的現行股價可以再高五倍也可以再低五倍，對此，再偉大的分析也只是分析，最簡單的掏錢行為才是最有價值的分析，也只有漢能再融資時投資人選擇的價格才是現實價格。

漢能何時再次融資？3月5日李河君在回答港交所對漢能股價的質詢時說“公司2015年2月27日就建議發行新股”。只要不是向控股股東發行，那么漢能的現行股價究竟是高還是低，讓我們一起拭目以待漢能再融資時投資人的回答吧。